着手：晨明的策略深度念念考

　　港股市集2024年总结：

　　1． 全年施展：2024年恒生指数、恒生科技、恒生中国央企指数永诀高潮17.7%、18.7%、24.4%，均处于各人主要指数前哨。

　　2． 基本面：功绩出清的进程可能已至尾声，但暂时也看不到更大的进取弹性。基于盈利预测回升的高潮需要更多信息支抓。

　　3． 资金面：（1）南向全年行业设置节拍是：一季度低位增抓了互联网 /败坏医药；二季度-三季度对高分成先增后减；四季度络续买入银行 并增配了地产链。（2）QDII：2024年主要投向港股的居品设立速率 放缓。（3）外资：2024年外资的流出意愿较2023年显然节略。

　　大势研判：如何看待年关下降与2025年节拍：

　　1． 12月以来的诊疗：计谋预期往复达成+特朗普往复下的汇率冲击。东谈主民币贬值还导致以港币计价的盈利预测表不雅数值回落。

　　2． 短期市集：咱们以为25年1-2月的港股较难突破震撼区间。原因在于，在举座计谋定调不弱的情况下，市集对计谋的细节和落地要求会更高，这需要比及3月之后加以考据。与此同期，比拟于A股，港股莫得1月的财报有条款强制显露，“逆境回转”逻辑也相对更弱。

　　3． 后市揣度-外部因素影响愈加不细目。年末市集全面上调了好意思国经济预期，但特朗普上台后，这一因素对中国市集的影响变得更为暧昧。

　　4． 后市揣度-自身基本面位置较2023年末更为安全。淌若以一线城市的楼市景气为锚，2021年中-2023年中属于“慢刀割肉”的相背行情，而往常15个月摆布一线城市房价也驱动加快出清，成交量则在计谋刺激后出现回升。成交量则在计谋刺激后出现回升。

　　5． “以价换量”式企稳，能否相背“远期的心焦”？ 日本陶冶：从日土产货产量价方针来看，房地产压力相对较小的阶段主要有：1993Q1-1995Q3，1998Q1-Q3，2004Q2-2007Q4。而日本股市在1990-2012年本领，总共半年以上的反弹行情王人来自“地产下行压力节略”阶段。

　　如何看待港股红利？

　　1． 全王人收益视角：“避险是以买高股息”的逻辑不设立。投资红利钞票要警惕“挣了股息、损失本金”。永久来看，港股红利板块也濒临里面缩圈和筛选。

　　2． 相对收益视角，“避险是以买高股息”可能部分设立。高股息指数跑赢的情形主要有两种：一是“经济过热或者滞胀+利率上行”；二是“经济阑珊+利率下行”。

　　3． 估值水平：在经济本色性复苏之前，高股息钞票仍有领会性上风。从现时港股主要指数的PB-ROE横向比较来看，恒生高股息具有典型的低估值-低盈利特征，其溢价主要来自领会性。因此在全市集ROE说明底部之前，港股红利仍是不差的遴荐。

　　4． 2025年港股红利施展的三种情形：

　　情形一：温和复苏。避险情谊裁减，但计谋和流动性仍有救济，红利钞票跑输股指，但跑输幅度不大。

　　情形二：过热。红利钞票络续占优，只不外此时市集往复的是红利标的的顺周期属性（PPI上行）。

　　情形三：经济数据弹性低，但产业层面出现热门。红利板块可能较大幅度跑输市集。

　　5． 永久视角，络续关注港股互联网由周期类钞票向价值类钞票切换的程度。

　　风险辅导：国际经济时局恶化、好意思股诊疗带来的负面影响；国际政事环境变化（中好意思摩擦、地缘政事等）带来颠倒冲击等；国内经济增长及稳增长计谋不足预期（出口超预期受国际需求株连、地产败坏信心难规复等）；可得数据不齐备带来的统计偏差等。

　　叙述正文

　　一、 港股市集2024年总结

　　（一）港股的2024：行情云蒸霞蔚，扫尾年线4连阴

　　2024年港股行情云蒸霞蔚，且结构分化较大。截止12月31日，恒生指数年内高潮17.7%，恒生科技高潮18.7%，均处于各人主要指数前哨；恒生中国央企指数重叠了高分成+大安全属性，在上半年施展优异，全年高潮24.4%。

　　分阶段来看：

　　1． 1月：风险充分开释，指数探底。

　　2024年首月港股延续2023年跌势，其中恒生科技指数在1月跌超20%。

　　大幅下降的原因，一是市集期待的强计谋并未达成，1月初流动性趋紧，1月15日降息预期落空，重叠专项债刊行偏慢，市集计谋预期驱动回落；1月中发布的2023年经济数据高于预期，但这也使得后续的计谋预期空间裁减。

　　二是A股市集以雪球居品为典型的杠杆资金谀媚爆仓，市集堕入下降-爆仓-进一步砸盘的负反馈，情谊降至冰点。港股市集除自己的孳生品往复除外，也受到A股资金面带来的情谊冲击。

　　此外，重心产业（如医药）的计谋和中好意思摩擦也带来了行情扰动。

　　2． 2-4月：资金南下增抓高分成。

　　流动性和杠杆资金暴雷踩踏之后，恒生指数于1月22日见到年内低点（A股2月5日见底），随后开启超跌后的反弹行情。以险资为代表的南向资金，在利率下行的配景下，加快涌向港股高分成钞票，数据上看2月-3月中南向的成交和净买入王人抓续回升。

　　3． 4月末-5月中：国际滞胀往复下大幅高潮。

　　4月下旬，在各人股市施展庸俗的情况下，港股市集的放量高潮引起关注。结构上，指数的高潮主要来自于互联网巨头，顺周期板块中的金融、地产龙头也有可以施展。

　　这一轮港股高潮的原因，广泛的贯通是好意思国一季度数据激发的滞胀担忧，驱使国际资金从前期涨幅较大、估值较高的好意思股、日股市集流向低估值的港股。事实上确凿，往常三年还是不啻一次在好意思国滞胀担忧升温的区间，港股反而孝敬了很好的逾额——比如2021年底-2022岁首、2022年二季度、2022年末-2023岁首——数据上施展为，好意思国GDP及部分分项显然回落（2022年GDP环比折年率一度转负）、中枢CPI同比回升或超出预期水平。在国际宏不雅预期恶化的时候，各人权利设置资金可能确乎有一些国别间腾挪的行径。

　　另一方面，对5月中间经济的复苏以及地产计谋的预期亦然本轮高潮的驱动。

　　4． 5月中-7月：复苏不足预期，A/H同时势整。

　　A/H市集5月冲高之后的一个半月遇到较大跌幅。基本面角度，此前的快速高潮除了资金面因素除外，亦然基于5月信济向好和计谋开释的抢跑。回头看，5月确凿有楼市计谋密集出台，“517”新政包括按15%实施首套房首付比例、取消房贷利率下限、下调个东谈主住房公积金贷款利率等措施，力度不行谓不大。但经济基本面达成的情况欠安，5月社融为2005年以来初度负增（但超越一部分原因在于法式资金空转和手工补息的影响）；M1转负、M2下滑显然、M2-M1剪刀差则络续扩大，反馈地点债务到期压力、私东谈主部门融资及再坐蓐意愿弱；通胀再度转弱；地点债刊行不足预期，投资数据抓续低迷，开工端高频方针衰颓。

　　6月之后，增量计谋有限且对后续预期不足、加向前期资金的达成，进一步对国内市集造成压力。

　　5． 8月-10月初：计谋预期救济，行情云蒸霞蔚。

　　8月港股市集驱动相扞拒跌，当月恒生指数高潮 3.7%，重回 18000 点隔邻。南向资金从头涌入港股市集，且仍以高分成的动力、电力板块为准。9月之后，计谋预期禁止发酵，月底更是在稳增长计谋大礼包的加抓下暴力反弹，恒生指数曾在一日之内大涨 6%。这一阶段南向资金增抓标的驱动偏向顺周期。

　　AH在9月底-10月初的行情，放眼海表里市集王人属荒原。咱们统计了中国、好意思国、日本、中国香港、中国台湾、法国、英国、德国、韩国、印度共10个股票市集1990年以来的行情，单周出现20%+涨幅案例也惟一11次。且这11次相当靠拢于几次各人性危急阶段，包括1998年亚洲金融危急（韩国）、2000年科网泡沫陡立（韩国）、2008年各人金融危急（日本、中国香港、韩国、印度）、2020年疫情冲击（好意思国）；非各人性危急的情况下出现单周大涨20%+的案例惟一2015年的A股。

　　6． 10月初-12月：回调盘整。

　　10月前 4 个往复日延续了暴涨趋势，恒指一度冲破 23000 点，但 10 月 8 日内地股市和港股通开市后，港股市集迎来暴跌，当日恒指跌超 9%。随后恒指抓续下行至 20000 点摆布，并在 20000 点上方开启横盘震撼行情。11 月 6 日好意思国大选效果公布后，港股加快下降。12月政事局会议后，AH钞票一度企稳，但年末预期再度转弱，现在尚未走出震撼区间。

　　（二）港股基本面：盈利底说明中，但亏本占比仍高

　　由于港股不彊制显露一季报和三季报，举座法统计的财报情况截止于2024年中报。数据上看，2021年之后的港股财报受地产链株连极大（沿途港股和仅香港上市两个口径下，巅峰阶段地产建筑业利润孝敬永诀高达21.6%、36.1%，但2021年之后转为负孝敬），在此情况下金融和动力业的利润占比显赫提高。

　　好的迹象在于，基本面出清的进程可能已到尾声。举座港股功绩下滑最快的阶段是21年-23年中，最近两期半年报的同比读数不再走低。2024H1三个口径举座法净利润同比永诀为5.4%、1.8%、18.0%。

　　隐忧则在于，暂时也看不到需求侧有雄壮弹性的触发条款。本轮基本面磨底的进程或比以往更难受，基于盈利预测回升的高潮难以抓续。结构上，港股中小票的处境更差。截止24H1报表，沿途港股有43.5%的标的亏本，港股通因素中也有22.5%的标的亏本，这一数字较2023年年报有小幅下降，但仍在历史高位。

　　行业层面，按照恒生一级大类行业来看，工业（其中包括汽车等），以及资讯科技业营收的规复比较明确，金融、动力业环比改善。净利润上，收获于前年同期的低基数，资讯科技业上半年的利润较前年同期接近翻倍；上中游周期在前年的低增长下，环比改善显然。

　　（三）港股资金面①：往复情谊回暖，南向资金订价力增强

　　港股市集的成交情况在往常一年里获取不小的改善，南向资金是其中最主要的增量资金着手。2024年南向资金谀媚12个月保抓净流入，仅在三季度流入速率放缓，时分上也对应港股高股息钞票的缩圈诊疗。滚动12月数据，现时南向资金按双边、单边计较，成交比重永诀达到34.1%和18.3%。年末市集固然堕入诊疗，但市集换手率保管在往常10年的最高水平；AH举座溢价率较岁首有小幅回落。

　　由于本轮南向资金抓股偏好较为明确，在全年大批时候市集施展出很强的结构性。但抓股偏好也并非一成不变，按月度行业超低配情况来看，南向资金全年的节拍约莫是：一季度低位增抓了互联网/败坏医药；二季度-三季度对高分成先增后减；四季度络续买入银行并增配了地产链。

　　（四）港股资金面②：QDII资金增量放缓

　　固然体量联系于南向资金不大，但QDII仍是内地投资者设置香港市集的伏击渠谈。截止2024年末，QDII资金主要有以下信息：

　　1． 投资区域：现在仍有近40%资金设置于港股。咱们统计的样本中，现存的287只QDII居品（含聚会类）中，有135只基金进行了港股设置，举座法计较港股投资比重近两年有所下降，但仍高达39%。其中89只港股（含聚会类）投资比重占50%以上。

　　2． 存量边界：截止2024年底，QDII居品港股设置市值共计2247.8亿东谈主民币；同期南向资金抓股边界则达35846.5亿港币（约33677.8亿东谈主民币）。

　　3． 居品类型：存量居品以ETF为主。截止2024年末，剔除聚会类居品后，50%以上设置于港股的基金有76只，其中47仅仅指数型居品；另有21只偏股夹杂型基金，但现在举座边界不大。

　　4． 新发情况：2024年新增QDII中，50%以上投资于港股的居品仅5只，显然低于2021-2023年。

　　5． 设置偏好：以存量QDII来看，恒生互联网、国企、生物医药是主要设置标的。新发居品边界裁减也意味着往常一年这些板块来自QDII的增量资金较为有限。

　　（五）港股资金面③：国际资金岁首增抓，而后流入弧线相对平坦

　　与2023年不同，国际资金（ETF+主动）在2024年并莫得大幅度的净流出。以滚动12周净流入数据来看，ETF主要流入区间为一季度、四季度；主动资金也在二季度转向流入。

　　（注：下图为滚动12周资金流量的累计数据，负值不一定代表当周资金净流出。淌若柱状处于负区间但负值收窄，则暗示往常12周资金累计仍为净流出，但单周可能流出放缓或转流入；反之，淌若柱状处于正区间但偶合收窄，则暗示往常12周资金累计仍为净流入，但单周可能流入放缓或转流出）。

　　全年来看，外资举座的负面影响较2023年显赫节略。与此同期，表里资的不对似乎也有所弥合。往常一年大批区间外资和南向资金是同向的，主要的背离发生在首尾：

　　1月外资流入，南向流出，对应市集探底阶段。

　　12月外资流出（主动型资金快速逃离），南向加快流入，对应市集诊疗，高股息占优。

　　（六）港股资金面④：一级/上市后融资活跃度低位逗留

　　联系于二级市集而言，2024年香港市集融资端的建设较不显赫：

　　一级市集：2024年，港股市集累计刊行70家上市公司，其中主板67家；累计IPO金额880.04亿港元，其中主板877.69亿港元。这一水平较2023年有一定回升，但仍处于历史偏低位置，2010年和2020年的高点简略达到4000亿港元以上。

　　上市后融资：2024年，港股市集上市后融资边界共计为875.13亿港元，募资流派为404家。分板块来看，主板共计859.24亿港元、创业板15.89亿港元；分融资类型看，配售金额545.99港元、代价刊行194.20亿港元、供股133.27亿港元、公开发售1.66亿港元。

　　二、大势研判：如何看待年关下降与2025年节拍

　　（一）12月以来的诊疗：计谋预期往复达成+特朗普往复下的汇率冲击

　　从计谋、财报、开工、流动性的日期规则开赴，每年四季度→一季度的往复逻辑大致为：9-10月往复三季报高增长+秋季开工成色；11月之后开工转淡+财报空窗，往复12月计谋预期及由此带来的估值切换行情；12月计谋定调，围绕预期与现实、对计谋定调的贯通不对博弈；年末岁首计谋无增量信息、基本面相对暧昧，则受流动性和事件影响更大，对负面信息也更为明锐。

　　24年12月中央经济会议之后A股港股同时势整，一定程度上或标明，市集对计谋的诉求不再停留于诸如“超旧例”、“截至宽松”的措辞滚动，市集需要更为细观念时分、边界、投向。在计谋远景尚不轩敞的节前，往复逻辑由计谋博弈切换至避险情谊。

　　由于蛇年春节较早，从财报显露节拍忖度，2025年1月A股功绩“暴雷”的风险可能前置。这亦然往年1月A股中小创施展欠安的主要原因之一。不外25年开年大票一样施展欠安，咱们以为外部因素在其中更占主导：

　　好意思联储降息预期回落+买卖摩擦担忧，加快了年末岁首东谈主民币的贬值。一方面，各人静待特朗普再次入主白宫后选举高兴的达成，对中买卖制裁妙技是激进式如故渐进式存在不细目性。最终呈现的是，好意思元抢跑冲高，东谈主民币抢跑贬值。另一方面，12月好意思联储议息会议之后，2025年降息预期回落。截止1月2日，全年降息一次和两次预期基本抓平。从彭博一致预测来看，往常2个月东谈主民币贬值预期狠恶，且远期下调幅度＞近期下调幅度，市集则相当有用地反馈了这一信息。

　　相较于A股，东谈主民币汇率贬值对港股的颠倒冲击在于，以港币计价的盈利预测的表不雅数值回落。从结构上看，港股的结构更不平衡，顺周期性更强。由于中资企业多以东谈主民币发布财报，因此在汇率快贬的情况下，即使执行盈利预测并未执行下调，但淌若以港币计价，数值上仍会产生负面影响（图19-图20反馈了年末港股指数以东谈主民币计价和以港币计价的盈利预测背离）。此外，从港股走势与盈利预测的拟合度来看，9月末-10月初的高潮并无充分的基本面救济，指数也存在客不雅诊疗需求。

　　（二）短期市集：1-2月可能较难出标的

　　现时两地上市标的数目占港股总额5.7%，但市值占港股总市值超50%。因此大方进取，港股分子端随从内地基本面，分母端随从好意思债利率，往常一年的高潮是对此前3年戴维斯双杀的扭转，但进一步进取突破还需要更多信息支抓。现时恒生指数股债差回到往常3年均值位置，可以贯通为，现时对宏不雅远景的订价是一个相对中性的水平。

　　总结往常两年，可能大大批投资者会以“痛苦”描述，固然前年全年指数涨幅并不低。咱们也看到，即即是关于长周期的担忧挥之不去，投资者也并非一直在悲不雅，情谊仍然有波动、会亢奋。但最终几次高潮抓续性王人不彊，不论是因为计谋增量不足预期，如故诸如监管表态降温等等，若干有点“续不上劲”的无奈。所谓“一饱读作气，再而衰，三而竭”，当情谊再度回落，再要从头调治就势必需要更大的激励。

　　咱们以为25年1-2月的港股较难突破震撼区间。原因在于，在举座计谋定调不弱的情况下，市集对计谋的细节和落地要求会更高，这需要比及3月之后加以考据。与此同期，比拟于A股，港股莫得1月的财报有条款强制显露，“逆境回转”逻辑也相对更弱。

　　（三）后市揣度：突破镣铐需要哪些增量信息？

　　举座论断：咱们以为比拟于2024年，2025年外部因素的影响从利好转为中性/不细目；但自身基本面位置的安全旯旮在增厚。

　　1． 外需：好意思国经济施展的影响难以细目

　　2024年年末好意思国市集的主要变化是：经济预期上调、通胀预期上调、降息预期下调、好意思元和好意思债利率上行。但特朗普上台之后，好意思国经济施展对中国市集的影响变得更为暧昧。淌若好意思国经济预期改善，从正面贯通，意味着经济和金融各人系统性风险裁减，对分子端孝敬偏正向；从负面贯通，意味着好意思对中的买卖施压更有“底气”；同期好意思联储降息预期进一步下降，不排斥出现2025年不降息致使加息的情况，反之亦然。

　　2． 内需：基本面位置较2023年末更为安全

　　淌若以一线城市的楼市景气为锚，2021年中-2023年中更像是“慢刀割肉”的相背行情，一线城市房价相对坚挺，也使得计谋不得未几一份严慎。而往常15个月摆布一线楼市也驱动加快出清，从斜率来看致使不逊于90年代初的东京——从节拍上来说，快速出清1年半之后，重叠计谋立场本色扭转，可能会出现一个跌速放缓的阶段（访佛东京楼市极点+30m出现的平台期）。

　　量的视角，9月计谋大礼包之后，30大中城市楼市成交回暖，一线城市回到2018年水平，高于2022-2023年同期。

　　3． 不对在于：“以价换量”式企稳，能否相背“远期的心焦”

　　此处咱们以日本市集动作案例，不代表陶冶上的直快照搬。只不外在某些访佛的环境中，市集共鸣的造成、情谊的切换可能有一定共通之处。

　　如咱们所熟知的，1990年日本房地产泡沫幻灭，房屋价钱指数从1990Q1最高点至2009Q2最低点，累计下降了45%。这20来年的时分里，“价钱”真的全程无显然反弹，只在某些阶段降幅放缓（同比数值回升）；而“量”上则出现了数次回春。

　　从日土产货产量价方针来看，其房地产压力相对较小的阶段主要有：1993Q1-1995Q3，1998Q1-Q3，2004Q2-2007Q4。而日本股市在1990-2012年本领，总共半年以上的反弹行情王人来自“地产下行压力节略”阶段。

　　因此关于“以价换量”式企稳能否相背“远期的心焦”这一问题，我的贯通可能偏正面。自然这需要建立在一段较为抓续的数据改善的基础上。

　　不外日本的陶冶来看，“以价换量”式企稳更多带来的是半年摆布的弱反弹（半年摆布），出现大级别行情需要其他因素加抓，比如1998-2000年科网泡沫，2003-2006年外需爆发。

　　4． 估值的安全旯旮：各人比较来看港股依然具备估值上风

　　从现时估值横向比较来看，港股主要指数估值仍不贵，恒生指数和恒生科技市盈率永诀处于往常10年17.4%（10.0倍）、10.4%分位（22.2倍）。

　　行业层面，截止2024年末，同期倨傲市净率分位数<20%、ROE分位数<20%的行业有建材、非银、化工、公用行状、医疗开拓、软件做事、银行。

　　三、如何看待港股红利钞票

　　（一）全王人收益视角：投资红利钞票要警惕“挣了股息、损失本金”

　　咱们整理了中国钞票在各人的散播情况。举座来看，港股的结构中，高股息行业的占比更高（银行21.6%、动力8.1%），自然是一个顺应征询高股息的市集。

　　与发达市集的比较来看，往常10年恒生指数的股息率陈说仅次于英国，但全收益陈说在样本指数中垫底（往常10年恒生指数价钱指数复合陈说-1.6%，股息率复合陈说3.6%，全收益复合陈说1.9%）。因此从全王人收益视角，“避险是以买高股息”这个逻辑其实是不设立的。淌若以为市集有系统性风险，那么正确的遴荐可能是径直澌灭权利钞票。

　　咱们在A股【领会类钞票】的磋商中，对“价值”的界说来自供给端的壁垒，但倨傲条款的钞票是相对稀缺的。港股“高股息因子”一度无隔离普涨，主要收获于南向资金大幅涌入，但从更永远的时分窗口，伪红利/缩圈将愈加不行幸免。

　　（二）相对收益视角：高股息因子主要在阑珊和过祥和形中跑赢

　　相对收益视角，“避险是以买高股息”可能部分设立。不外其中也有一个误区是“只在利率下行阶段买高股息”。咱们从A股市集和日本市集可以看到，高股息指数跑赢的情形主要有两种：一是“经济过热或者滞胀+利率上行”；二是“经济阑珊+利率下行”。只不外前种情形下，市集买的不是高股息属性，而是顺周期属性。因为高股息板块中传统行业占比较高，过热或滞胀经常对应PPI的快速上行。

　　从表11的策划性统计也可以看到，港股主要高股息指数的施展与利率的策划并不全王人，但近一年负策划性很高。

　　（三）在经济本色性复苏之前，高股息钞票仍有领会性上风

　　从现时港股主要指数的PB-ROE横向比较来看，恒生高股息是典型的低估值-低盈利，其溢价主要来自于较为邃密的领会性。因此在全市集ROE说明底部之前，港股红利仍是不差的遴荐。但淌若真出现如前部分所说，内需出现了企稳进取的迹象，则需要辩论作风切换的可能性。

　　以日本市集1990-2002年的陶冶来看，红利跑输半年以上的触发因素有二，一是地产景气的阶段性回暖，也就是前文提到的“以价换量”式企稳；二是科技产业爆发（1998年11月-1999年11月）。统计效果来看，淌若是第一种情形带来的红利跑输，其实幅度是可以罗致的（大部分时候不需要择时就能跑赢，而跑输幅度10%以内）；但淌若是第二种情形带来的红利跑输，淌若不作作风切换，则可能大幅跑输市集，并错过长熊之后相当难得且可贵的挣钱契机。

　　基于此，咱们可以总结出2025年港股红利施展的三种情形：

　　情形一：温和复苏。避险情谊裁减，但计谋和流动性仍有救济，红利钞票跑输股指，但跑输幅度不大。

　　情形二：过热。红利钞票络续占优，只不外此时市集往复的是红利标的的顺周期属性（PPI上行）。

　　情形三：经济数据弹性低，但产业层面出现热门。红利板块可能较大幅度跑输市集。

　　（四）络续趣味恒生互联网永久设置价值

　　永久视角，络续关注港股互联网由周期类钞票向价值类钞票切换的程度。下表排列了截止2024年末，200亿港币以上市值的港股互联网、零卖（含电商）标的往常4年的分成回购情况。

　　四、风险辅导

　　国际经济时局恶化、好意思股诊疗带来的负面影响；国际政事环境变化（中好意思摩擦、地缘政事等）带来颠倒冲击等；国内经济增长及稳增长计谋不足预期（出口超预期受国际需求株连、地产败坏信心难规复等）；可得数据不齐备带来的统计偏差等。

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包袱剪辑：何俊熹 九游会J9